创新是引领发展的第一动力，创新企业的崛起对于推动经济高质量发展具有战略意义。为了不断改善我国创投行业的生态环境，充分促进创投基金大力支持企业创新和推动长期资本的形成，中国证券投资基金业协会设立专项课题，委托香港中文大学法律学院习超教授对创业投资基金的国际立法和监管经验进行研究并形成课题报告。

该课题重点研究了美国、欧盟等如何在规范行业经营和促进创投发展间寻求平衡，以求更好地实现金融稳定、投资者保护和资本形成的经验和做法，该报告建议我们重点关注以下五个关系和五个关键词：创投基金与宏观经济的关系：举足轻重；创投基金监管与公募、其他私募监管的关系：抓大放小；创投基金监管与促进金融服务实体经济的关系：脱虚向实；创投基金与投资者的关系：诚信无价；创投基金监管与产业引导政策的关系：适度引导。现将课题报告发布。

一、基本情况

创投基金的蓬勃发展对于一国经济的创新性、产业配置升级以及公司治理的现代化具有积极的社会经济效益。创投资本在新经济行业发展、锻造国民经济核心实力的提升等方面发挥着越来越重要的推动作用。与此同时，创投基金对于国民经济的反哺作用不仅体现在体量上，还体现在其对于提振就业、促进创新、加速资本形成等社会、经济、文化的各个方面。从美国和欧洲的经验看，长期、丰富的创投基金市场实践，最终产生了支撑创新企业融资和发展需求的创投生态环境。在美国，创投基金自1974年到2003年的三十年中创造了超过两百六十多万就业机会，占据同历史时期就业机会增加总额的38%。研究表明，活跃的创投基金投资市场在全球范围内均对于国民经济中失业率和就业率的改善具有重要作用。以美国硅谷为例,创新企业的融资需求，催生了以创投基金为代表的新的融资模式市场实践。与此同时，IPO上市发行等较为成熟的资本市场实践为创投市场提供了良好的投资前景和退出机制，对美国硅谷创业投资集群发展实践的成果具有重要的推动作用。在欧洲，创投市场提供的融资服务也成为许多创新性企业获得商业成功和可持续发展不可或缺的助力。

金融危机之后，为了实现金融稳定、投资者保护和资本形成三大监管目标，以美欧为代表的世界各国的金融监管制度发生了重大的变革。针对创投基金实行差异化监管成为各国的改革内容。

从监管架构看，美国和欧盟均确立了基金行业的统一监管体制，形成了以公募、私募和其中的创投基金为主要监管对象的基金监管法律体系。从立法体例看，美国和欧盟均对创投基金在立法上特设了部分监管内容的豁免条款，或就促进创投基金发展进行单行立法或者委托立法，以加速资本形成，实现金融为实体服务功能，从而提振实体经济。同时应当指出，美国和欧盟创投基金监管既重视创投基金的投资管理行为，也重视加强对募资过程中不实陈述等欺诈行为的监管力度，净化创投行业发展环境，夯实创投基金投资者保护基础，促进创投行业长远可持续发展。他山之石，可以攻玉。创投基金作为中国金融市场重要的投资方式之一，促进创新和资本形成必然成为其制度改革发展的应有之意。如何更好地监管创投基金，促进创新经济发展和产业升级、保护投资者利益、防范系统性金融风险是我国创业投资市场监管的重要目标。

二、后金融危机时代创投基金的国际立法和监管实践

金融危机之后，世界范围内的各个国家均对金融风险的监管机构作出了大刀阔斧的改革。为有效缩短资本形成周期并加速创投资本的跨境流动，金融危机后创投基金的立法有两种常见路径：一是针对创投资金设立部分监管内容的豁免条款，使严苛的金融监管新规不被机械地适用于创投基金，为创投业创造相对宽松的监管环境。二是就创投基金进行鼓励性的单行立法或委托立法，针对创投行业形成了既区别于公募以及其他私募，又与其紧密相关的基金业监管子体系。美国和欧盟的金融监管立法是上述两种路径的有机结合。具体而言，美国和欧盟均在金融危机后豁免创投基金不再适用私募基金的监管条例，并通过单行立法或者委托立法对于创投基金的监管制度做出了另行规定。其中，以美国证监会根据《多德-弗兰克法案》的授权就创投基金事项的委托立法和《欧盟风险投资基金条例》为代表。

（一）美国创投基金立法和监管制度的变革

金融危机之前，美国的金融监管和风险防范制度主要体现在《投资公司法》和《投资顾问法》中的注册登记的规定。金融危机后，美国证监会对于私募基金的资金流向信息披露做出了更为详细的披露要求。然而，上述新增的信息披露义务并不着眼于实现私募基金信息公开透明的政策目标，而是致力于在保护投资者、防范系统性金融风险与不侵犯私募基金商业机密、竞争优势之间保持平衡。1.《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》美国私募基金和创投基金的差异化监管始于2010年的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（简称《多德-弗兰克法案》）。《多德-弗兰克法案》就创投基金投资顾问可豁免投资基金登记注册义务做出了原则性规定，并将具体政策的立法权授予证监会。随后，美国证监会根据创投基金规模小、低杠杆、低风险的特殊性质，在普遍适用的监管要求中对创投基金作出了豁免披露安排，即管理规模在1.5亿美金以下的私募投资顾问和符合条件的创投基金顾问可以在州证券监管部门注册并接受监管。该规定将资产规模在1.5亿美金以下的创投基金的监管权下放给各州证券监管机构管辖、并允许符合上述规模限制的创投基金据此豁免适用《多德-弗兰克法案》中基金公司及基金经理向证监会进行基金信息披露义务的相关条款。根据证监会对于创投基金的豁免适用条件，创投基金需要满足借债率、获许投资人比率、投资策略、不得赎回等条件。就上述规则的适用标准，根据美国证监会2011年6月22日出台的相关规定，创投基金需具有以下特征：（1）代表投资人或潜在投资人行使创投基金的投资策略；（2）该基金资产份额投向“非获许投资（Non-Qualifying Investments）”的比率不能超过20%，（3）出借、提供担保、承担债务的额度不能超过创投基金的15%（120天内），（4）不提供赎回机制类似的流动性支持，（5）不能按照投资公司法或以商业发展公司在证监会注册。总之，所有类型的基金都需要在美国证监会登记注册，但创投与其他基金的投资顾问在金融监管合规成本上存在本质的不同。具体而言，公募基金的投资顾问不得豁免登记注册的义务，私募基金的投资顾问只要管理一定规模的资产或者其所管理的基金资产来源复杂，就必须向证监会登记注册并就投资的表内以及表外杠杆安排、信用风险、交易模式、估值政策等履行日常的披露义务。对于创投基金的投资顾问来说，只要其投资安排满足证监会对于创投基金的豁免要求，即可援引证监会的部门法规豁免适用上述较为严格的金融监管规定。

2. 创投基金的监管重点：融资行为过程中的证券监管

金融危机后，美国证监会能否对未上市的公司进行监管成为了监管实务界备受关注的问题。在创投基金领域，许多创投企业在产品未曾发布之时即可以运用其独特的商业模式进行融资，其中涉及的证券融资行为的误导性或者是不当陈述问题是否能够由证监会依据现行证券监管法律法规来进行监管，成为了亟待解决的实务和理论问题。

案例一：美国西拉诺斯“Theranos”血液检测企业美国西拉诺斯血液检测企业由斯坦福大学肄业生伊丽莎白•霍姆斯（Elizabeth Holmes）成立于2003年在加州硅谷成立，从事基于血液检测技术的疾病诊断研究。西拉诺斯在公司融资过程中向投资方声称其所掌握的技术能够利用极少量的指尖血有效检测出癌症、高胆固醇等多种疾病。该公司的早期融资非常成功，估值一度高达90亿美金。然而，华尔街日报直指其宣传中多次出现的高科技血液检测技术存在误导性或者虚假陈述的问题。该报道引起媒体和监管部门的高度关注，美国证监会介入调查。2018年3月，美国证监会正式以多项证券欺诈起诉霍姆斯。霍姆斯在被起诉当天即与美国证监会达成民事和解。虽然霍姆斯并未承认其在公司融资和运营中的不当行为，但她同意放弃对西拉诺斯的公司控制权、返还其持有的公司股份并支付50万美金的罚款，同时也将面临十年的上市企业管理职务的任职限制。2018年7月，美国证监会正式对霍姆斯等提出刑事控告，若其无法针对上述欺诈控告提出有效抗辩，则将会面临数年的牢狱之灾。

案例二：美国Juicero高科技榨汁机企业Juicero是在2013年成立的专注于制造挤压式榨汁机和与其榨汁机配套的果汁包的创业企业。该公司的经营模式是用户必须购买其声称为高科技产品的榨汁机，并按月订购其配套的果汁原料包。在融资和销售宣传中，Juicero声称其品牌的榨汁机能够产生超过4吨的压力，很快吸引了投资人的密切关注，其中包括Google Venture等著名风投的加盟。很快，部分用户发现Juicero的配套果汁包根本不需要特殊的机器冷压也可以手动挤出已经制好的果汁。虽然榨汁机的冷压技术可以作为手动挤汁的替代方案，但是绝大部分的消费者认为该榨汁机的价格明显和其科技含量不符。迫于舆论的压力，2017年9月，Juicero正式宣布下架其所有的榨汁机以及果汁包产品，并同时宣布榨汁机用户可在一定期限内（90日）向Juicero申请全数退款。上述案例明确了证监会是否可以对创投公司进行监管，其法定的监管权是否涵盖创投企业。在证监会时任执法部联合主任Steven Peikin就西拉诺斯一案的新闻发言稿中提到，“联邦证券法的反欺诈条款无例外地适用于所有公司，无论这些公司是否上市、处于公司发展的何种阶段，或者是否受到大量的媒体关注”。从监管角度来讲，创投企业的融资行为或者创投基金的投资行为与证券市场的秩序息息相关，并不因为其行为主体未上市的特质而不适用证券监管反欺诈以及相关融资行为法律制度的约束。证券监管执法部门应当是创投企业和创投基金投融资行为的有权监管以及执法机构。

（二）欧盟创投基金立法和监管制度的变革

2009年初，欧盟发布相关《关键问题报告》，认为对冲基金以及其他另类投资方式（含创业投资基金）的金融监管存在不足。之后，在欧盟各成员国应对金融危机、改革监管制度、防范系统性风险的要求下，《欧盟另类投资基金管理人指令》出台。1. 后金融危机时代欧盟投资基金监管法律体系为促进欧盟一体化市场的稳定，巩固监管协作并建立更为有效的多边金融监管制度，欧洲证券及市场管理局（The European Securities and Markets Authority， 简称ESMA）于2011年成立， 取代欧洲证券监管者委员会（The Committee of European Securities Regulators，简称CESR）成为欧盟市场单一的多边证券监管机构。与其前任欧洲证券监管者委员会相比，欧洲证券及市场管理局具有更高的立法和证券市场以及系统性风险监管权限。金融危机后的欧盟证券监管机构具有制定原来属于其上一层级立法机构的立法权限的制定技术标准的部分权力。在证券监管领域，欧洲证券及市场管理局可以起草相关的法律实施技术标准并将其提交到欧盟委员会进行审议。以证券立法为例，金融危机后证券立法的立法技术标准的咨询以及规则制定权有所下放，欧洲议会全程跟踪立法进展，若出现越权立法行为可随时启动决议停止逾矩行为。

从投资者保护和防范系统性风险的角度出发，欧盟将公募、私募和其中的创投基金在概念以及监管法规适用方面做出了清晰的划分，对其的监管目标也存在差异：整个基金行业的金融监管侧重宏观审慎风险的监控和防范，而对其中的创投基金的金融监管则更多着眼于促进资本形成和实体经济复苏。

目前，欧洲投资基金一体化市场已经形成了以欧洲证券及市场管理局为单一监管者，以公募、私募和其中的创投基金为主要监管对象，并辅以对货币市场基金、社企基金和长期基金进行单行立法的综合金融监管法律制度。与此同时，欧洲证券及市场管理局作为欧盟金融监管者体系的重要一环，与欧洲系统性风险委员会、欧盟成员国的各监管者建立了监管合作以及金融混业监管机制。与金融危机之前相比，欧盟在投资基金监管法律体系、金融系统性风险的防范方面得到了长足的发展。

2．《欧盟另类投资基金管理人指令》及《欧盟风险投资基金条例》

金融危机之后，欧盟在现有公募基金监管条例的基础之上，对于私募基金进行了单行立法监管。2011年，《欧盟另类投资基金管理人指令》（以下简称《指令》）颁布，对不能满足公募基金发行条件的所有基金进行监管，并就基金的管理人、投资资金流向、信息披露、杠杆率等方面做出统一规定。但是，《指令》并不适用于总资产不超过1亿欧元含杠杆安排的基金、或者总资产不超过5亿欧元不含杠杆安排且发行五年内不得赎回的基金。设置该豁免条款的主要原因，在于上述两类基金资产的规模和杠杆均较小，产生系统性风险的可能性较低。虽然符合上述要求的创投基金能够获得豁免，但必须就相关要求进行合规信息披露，只不过披露标准较低且程序简化。

与此同时，为了改善欧盟基金市场碎片化的现状，《指令》新增“欧盟基金护照”系统，允许欧盟背景的基金公司在不同成员国进行投资活动。但是，“欧盟基金护照”系统并不适用于《指令》中享受豁免安排的创投基金，且98%的欧盟创投基金均达不到《指令》关于“欧盟基金护照”的要求。为了给创投基金提供更为宽松的监管环境，2013年《欧盟风险投资基金条例》出台，对于投资创业创新领域但不能满足《指令》要求的基金给予法定保护和政策优惠，以促进创投基金在欧盟一体化市场的跨国融资。至此，总资产不超过1亿欧元含杠杆安排的基金、或者总资产不超过5亿欧元不含杠杆安排的、发行五年内不得赎回的基金成为欧盟创投和其他私募基金分类的技术标准，并沿用至今。